新股发行暴涨暴跌由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏

　  由于市场环境的不成熟以及某些制度的漏洞或缺陷，中国股市一直存在三大“顽症”而遭人诟病。要想扭转这种过度扩容导致的熊市，必然要靠政策改善，要等到夏季大扩容的高潮过后，市场才能真正确认底部。这三大顽症分别存在于发行制度、交易制度及退市制度之中，而且相互关联、交叉感染。“当然，管理层不会直接宣布暂停新股发行上市，但暂时不批准新的公司上市。自2009年6月新股发行制度改革以来，中国证监会已快速行动起来，并开始着手解决中国股市存在的系列制度缺陷问题。在2010年，中国的股市、楼市依然会在超额货币的驱动下保持泡沫状态，宏观决策的智慧不是否认泡沫，而是通过政策的选择使资产泡沫平稳地逐渐化虚为实，不断遏制股市楼市的价格过快上涨。尤其在2010年，中国股市将迈入真正的“全流通”时代，在这一环境中展开市场化改革，更值得投资者期待。可以这样说，既然“暴利”是问题的起因和根源，追根求源就是对症下药，从消除“暴利”入手，充分发挥市场配置资源的有效作用，久治不愈的顽症就能在很大程度上迎刃而解。

　　顽症之一：新股不败 上市首日涨幅超高

　　治理路径：IPO市场化——新股发行定价市场化；货币政策将引发连锁反应 对于近日召开的央行货币政策委员会2010年二季度例会强调下半年继续实施适度宽松的货币政策，中央财经大学证券与期货研究所所长贺强认为，这有其深刻的背景，目前有183只个股的市盈率回到2008年大熊市中1664点水平，同时有33只个股复权后的股价跌穿1664点，破发、破净、破增现象相当普遍。新股发行节奏市场化

　　治理目标：新股上市首日“破发”成为一种随机现象，打新与炒旧具有对等风险

　　“新股不败”的神话，全国传唱，老少皆知；这或许是暗喻了新一轮的暴涨暴跌，因为飞龙在天，蟒蛇落地。人人盲目“打新”，个个疯狂“炒新”。点评：出于对今年上市公司业绩增长的预期、现金分红的预期，以及股指期货的影响，都成为这些私募勇士在2400点区域看好A股市场的理由。其必然结果是：世界最低的新股申购中签率；是的，中国股市确实患上了颠狂症，而且病得还不轻。世界最高的上市首日涨幅。忽如一夜春风来，在经历了多月的单边下跌后，上周沪深两市终于迎来久违了的股市“艳阳天”，A股实现了年内最大周涨幅3.69％，特别是周五，在众多人都满怀调整预期之中沪指却放量大涨2.31％。这使得一、二级市场的投资收益与风险严重扭曲、无法对等：一级市场零风险、高收益；但股市反映却雷厉风行，立竿见影，房地产股价普遍被腰斩，股指一个多月暴跌22%。二级市场高风险、低收益。因此，与目前房市政策观察期相适应，股市的震荡筑底也是走一步看一歩。相应地，一级市场的零风险、高收益却被大机构、大资金垄断、独占；伯恩斯坦看空中国股市 ●传美国著名资产管理公司执行长伯恩斯坦日前称，相较世界上其他地区，美国资产特别是小型股极具吸引力，但跨国企业的成长题材已结束。二级市场的高风险、低收益则为中小散户或广大股民被动承接。2、高企的房价不跌，股市难以走出底部。这是一、二级市场的不平等，也是对中小投资者的严重不公。去年深成指和沪综指分别以112.24%和79.98%列主要股市涨幅第三和第七名，涨了1倍跌去3成也无话可说。因此，必须革除中国股市“新股不败”的顽症。中国股市已与希腊并列为今年全球最差股市，见怪不怪，只能有在低位苟延残喘的份。

　　治理目标十分明确：让一级市场的投资者与二级市场的投资者具有同样的风险和收益。是顽症，就需要用猛药。“打新”、“炒新”绝不应该只赚不赔，它必须与“炒旧”具有同等的风险与收益。从某种意义上说，正是因为没有让市场发挥作用，就先入为主地认为市场化会不可靠，而采取严把“入口关”的管制措施，不仅未能收到应有的效果，还按下葫芦起了瓢，引发更多的麻烦。直白地讲，只有让新股上市首日“破发”真正成为一种随机现象，才能让一、二级市场的投资者具有对等的投资风险与收益；作为经济晴雨表的股市，便很容易将各种政策、消息都加以偏空的解读，造成下跌容易反弹难。只有这样的一、二级市场才是一个均衡的有机统一体。今年上半年上证综合指数累计跌幅高达26.82％，成为全球表现最差的股市之一，在布隆博格追踪监测的全球93个主要股票指数中排名倒数第二，仅略好于发生债务危机的希腊。

　　为实现这一目标，要想让“打新”、“炒新”与“炒旧”具有完全对等的风险，唯一对策就是实行新股发行制度的市场化改革。他相信中国在房市和生产等两方面正在经历泡沫期，且正遭到庞大的薪资和物价通胀循环，因此看空未来5至10年的中国股市。新股发行市场化主要包括两大内容：其一，改变窗口指导，实行新股发行定价的市场化；而欧美股市现在都处在高位，前不久暴跌后现又大幅反弹上来。其二，实行新股发行节奏的市场化。在一片“涨声”中，多重利好纷沓而至，其中央行二季度例会报告指出今年下半年将继续实施适度宽松的货币政策，犹如给股市打了一剂强心针。

　　实践证明，经过半年多的新股发行制度的市场化改革，上海主板已经基本打破了“新股不败”的神话，与此同时，中小板与创业板的打新、炒新收益已经大打折扣。其三，为了弥补去年巨额放贷计划产生的资金缺口，多家国有商业银行最近都制定了通过增发新股或债券筹集资金的计划，这些计划的成功实施需要股市平稳上涨作为前提条件。这就是市场化改革的巨大力量和显著成效。市场化，实际上是利用全社会的智慧和力量解决问题，而一味地依赖行政性管制，不仅难以消除行政监管低效无能的弊端，而且不同调控部门的力量经常形不成合力，容易出现“有利大家争，无利大家推”的尴尬局面。可以预期，只要我们坚持市场化的改革方向，新股“破发”就一定能够成为一种随机现象，到那时，一、二级市场就会成为一个“收益/风险”对称、均衡的统一体。而同期美国道指和纳指跌幅为6.27%和7.05%，日本跌11.98%，中国香港跌7.97%，中国台湾跌11.59%，澳洲跌11.21%，欧洲跌幅最大的法国股市跌12.54%；

　　顽症之二：暴涨暴跌

　　治理路径：打造多层次资本市场；中国股市上窜下跳不是大涨就是大跌，某种程度上是新兴加转轨、不成熟的标志。构建现货与期货“做空”机制

　　治理目标：慢牛短熊——在慢牛中，让业绩增长从容“吸收”市盈率泡沫

　　频繁暴涨暴跌、巨幅大起大落是中国股市的另一大顽症。尽管经济一枝独秀的中国股市至今比2008年全球金融危机前的高点还跌了60%，而金融危机的发源地美国股市只跌了30%，主权债务危机重重的欧洲股市只跌了20%，照理，中国股市完全有理由达到4200—4500点左右的相对应水平，然而，现在连2500点都岌岌可危，一个很重要的原因是，管理层和权威媒体把今年以来从3306—2482点25%的下跌，一味归咎于受欧洲债务危机的影响。长期以来，由于中国资本市场一直缺乏真正的公司债券这一重大系列品种，更没有所谓的金融衍生品市场，因此，投资者只能在存款与炒股之间选择，投资渠道极其单一。本来，股市的从众心理就极强，举国体制下，牛市越发贪婪，熊市越发恐惧，当今说得越严重越能吸引眼球。每逢牛市来临，大量社会资金涌入股市，凡买必涨、凡买必赚、一步到位的涨与涨过头，这就是中国牛市的可怕与疯狂；2007年和2006年，沪综指和深成指又以近100%和100%多的涨幅，遥遥领先于全球股市，而2007年，涨得最好的香港恒指不过37%。反过来，一旦熊市来临，机构与散户一盘散沙、纷纷夺路而逃，凡买必跌、凡买必套、一步到位的跌与跌过头，则成为中国熊市的尴尬。今年是股改的最后一年，流通市值比例将从去年的70%上升到90%以上，这本身就是一次天量扩容，照理应减缓股市的IPO和再融资才是。

　　更为要命的是，这种暴涨暴跌不仅严重挫伤了中小投资者的信心与积极性，而且更加怂恿并加重了大机构与大资金的投机与赌博心态，这不利于中国股市的平稳发展与做大做强。点评：从唱多中国股市到唱空，似乎只在一夜之间就成了“真”，中国的经济泡沫真的有那么大吗？

　　因此，我们必须想办法平滑中国股市的暴涨暴跌之波幅，将“快牛、快熊”的市场格局转变为“慢牛、短熊”的市场趋势。我相信，无论底是在2500点，还是在2200点，无论从经济、上市公司业绩、平均15—16倍市盈率的估值，还是与国际国内股市横向和纵向的比较，此区间建仓，无疑是又一次类似于2008年买房或抄股市1664点大底的机会。因为只有慢牛，才有足够的时间让业绩增长自动“平滑”市盈率上涨，从而延长牛市长度，并用慢牛积累的巨大能量来化解熊市下跌，从而缩短熊市长度。点评：股市低迷是一方面，但更大的原因可能在于农行本身的服务，投资者对其在商业利益和搞三农服务的使命之间很难取得平衡，由此流露出的信心不足，只能让农行的IPO有些忍辱负重。这也是发达国家股市牛熊交替的游戏规则。欧洲债务危机已成了中国股市不正常下跌的遮羞布。

　　革除中国股市暴涨暴跌的劣迹，治理路径只有两条：打造多层次资本市场，为投资者提供多样化选择，分流资金、分散投资风险，进而从源头化解股市暴涨暴跌之矛盾。如果回顾一下历史，中国股市经常“出人头地”。为此，我们必须大力推进公司债券的市场化发行，进而改善企业融资结构，为基金等机构投资者及个体投资者提供多样化投资选择。股市也一样，去年又是4万亿，又是十大振兴规划，又是适度宽松到极度宽松，那时流通市值还不到10万亿，而仅居民储蓄就有20多万亿，集中力量政策指那打那，股指就这么拔地而起。同时，加大金融衍生品的创新与试点力度，为投资者提供风险对冲与投机工具。这样，每当隔夜欧美股市跌，A股就跌得更多；此外，中小板、创业板、国际板、OTC则是多层次股票市场的重要组成部分。周五不仅有4只创业板新股发行，而且有4只中小板新股上市，资金面的相对紧张，是制约短线股指的主要因素。构建现货、期货“做空”机制，为投资者提供既可“做多”赚钱、又可“做空”受益的自由选择。但此前大部分股票不流通，迷你市场玩蹦极还有一说，如今，股市诞生已20年，行过成人礼了，按市值计算已是全球第二大市场，还像小孩子般疯疯癫癫不是哭就是笑，这就不是可爱，而是近于病态了。一方面通过融资融券交易“对冲”大盘权重股的个股风险，另一方面通过股指期货交易“对冲”大盘的系统性风险。”贺强说，目前的市场扩容步伐过快，市场资金面压力很大，股市需要“休养生息”，从上周三起新股发行已经出现一周时间的“空档”；融资融券与股指期货功能的组合与搭配，可以有效地遏制现货股指过度、过快的单边上涨与单边下跌，这有利于形成“一波三折地上涨”与“一涨三折地下跌”的牛熊交替格局。实际上，继本周五将有4只创业板新股发行之后，下周二是1.4亿股的郑煤机发行，周三另有3只中小板新股发行，新股IPO仍然在有条不紊地推进，放缓传闻不辟自破。

　　我们相信，随着2010年融资融券、股指期货、国际板的相继推出，以及资本市场投资范围的不断拓展，中国股市的暴涨暴跌现象必将得到有效遏制与缓解，从而有利于“慢牛”格局的生成。贺强认为，其一，可能在农业银行成功进行首次公开募股 (IPO)之后暂停新股发行上市。

　　顽症之三：死不退市——垃圾股投机猖獗，严重扭曲股价信号

　　治理路径：增设净资产退市法则，对接场外市场（OTC），打通“死缓”通道

　　治理目标：让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性

　　退市制度形同虚设，超级垃圾股死不退市，这是我国股市的第三大顽症。但是，去年涨幅第一名的俄罗斯股市（+128.62%），今年上半年不过跌9.37%，涨幅第二名的阿根廷股市（+114.95%），今年上半年跌5.5%，涨幅第五名的巴西股市（+82.66%），今年上半年跌9.64%，涨幅第四、六名的印尼（+86.98%）和印度（+81.03%）股市，今年上半年还涨了14.97%和1.35%，这些股市去年涨幅都在80%以上，怎么人家最多只跌去1成，有的还逆势上涨呢？对应之策就是重构退市制度。周二郑煤机IPO，周三还有3只中小板新股发行，资金压力依然存在，致使短线走势不容乐观。其一，缩短现有“亏损退市法则”的退市周期，将“连续亏损4年退市”的条款修订为“连续3年亏损退市”，降低报表重组的道德风险；因此，在房产税的“靴子”正式落地之前，场内外资金不敢轻易进入股市，股市的颓势难以扭转。其二，同时增设“净资产退市法则”，引入创业板退市标准：凡是连续两年净资产为负数的上市公司必须立即退市。毫无疑问，“年龄作假”已经成了一个顽症。其三，构建场外市场（OTC），打通上市公司的“死缓”通道，凡是连续3年亏损及连续2年净资产为负数的上市公司，直接“转板”到OTC市场交易，省去监管成本。4.基本面甚差的欧美股市仍处高位，也使A股不敢轻举妄动。